核心观点：

　　4 月底以来A 股一枝独秀，对海外冲击“脱敏”。4 月27 日至6 月24 日上证综指反弹16.1%、创业板指反弹31.3%。此间，美股两度下挫，道琼斯、标普500 指数、纳斯达克分别收跌5.2%、6.3%、7.1%。

　　为何4 月底以来A 股对美股下挫无动于衷？短期看或有两点原因。首先，中美短期经济错位。3 月国内突发疫情经济迅速转差，彼时美国经济数据仍然不差，进而美股迎来一波强劲反弹、A 股则继续下挫。4 月26 日中央财经委会议、4 月29 日政治局会议两次强调稳增长，5 月国内疫情有所降温，但同期美国经济下行风险加剧。进而，A 股企稳、美股调整。另外，创业板指年内低点较年初跌幅为35.3%，较去年高点跌幅为38.5%，而年初至6 月16 日纳斯达克跌幅仅为31.9%，表明此前A 股已较美股超跌。

　　为何成长是本轮反弹主线？1)内因上，在长期科技红利不逆转的前提下，短期宏观环境利于成长修复估值。5-6 月处于经济复苏阶段，且市场对增长斜率存有分歧，宏观环境相对利好成长。长期看，2019 年以来内有“工程师红利”释放、外有“科技卡脖子”助推，半导体行业总市值占沪深总市值比重中枢不断上移。4 月下旬该指标跌至一年新低，确实应该朝中枢回归，叠加短期宏观场景的配合，就促成了半导体等板块的强劲反弹。2)外因上，产业链联动，4 月底国内特斯拉总市值与特斯拉个股市值之比，以及国内苹果产业链总市值与苹果个股市值之比均降至中枢低点，叠加内因催化触发相关板块反弹。

　　美股是否已经止跌？预计或有最后一跌。目前标普500 会输风险溢价为0.17%，与2018 年8-11 月相近，尚无安全垫保护。2018 年11-12 月美国转向衰退交易，同期美股重挫，因此，当前以美国已转向衰退交易、美债收益率见顶等理由看多美股尚不充分。我们用两维度估算了美股下跌空间，折中评估不排除标普进一步下挫10%的可能性。

　　假若美股再跌，A 股可以继续脱敏吗？三点结论： 1)若特斯拉股价下挫，国内特斯拉产业链或仍不敏感。2)若苹果股价下挫，对国内苹果产业链或有影响。3)两种情形下，未来数月美股下挫将拖累A 股。一是Q2-Q3 经济数据不及预期或通胀超预期，类似2018 年12 月；二是A 股出现风格切换，美股下挫加剧波动，类似2020 年2-3 月。

　　风险提示：各大央行货币政策超预期；地缘风险超预期；全球流动性超预期

（文章来源：招商证券）